事件：公司發布三季度報告，2025 年前三季度公司實現營業收入150.52 億元，同比下滑9.23%，實現歸母凈利潤22.1 億元，同比下滑10.6%，對應Q3 公司實現歸母凈利潤6.51 億元，同比實現下滑7.28%，低于我們的預期。

電量下滑+煤炭量價下降，公司Q3 盈利有所下滑。2025 年前三季度公司完成發電量401.58 億千瓦時，同比下降10.96%，實現上網電量371.86 億千瓦時，同比下降11%，預計發電量下滑主要受新能源擠壓影響。2025 年前三季度公司實現煤炭產量1045.9萬噸，同比減少0.92%，其中煤炭外銷量實現481.08 萬噸，同比減少8%;實現煤炭銷售平均單價完成304.10 元/噸(不含稅)，同比減少109.19 元/噸(不含稅)，同比下降26.42%。綜合影響下，公司盈利有所下滑。

計劃收購1.6GW 風電，項目盈利能力較高，預計收購完成或將大幅增加公司盈利。

公司計劃收購正藍旗風電70%股權與北方多倫75.51%的股權，其主要資產為160萬千瓦的風電，該項目屬于“風火儲”沙戈荒新能源基地項目，與火電機組共用500千伏送出線路送至華北電網，項目年均發電量約52 億千瓦時，倒算年均利用小時數3250 小時，資源稟賦較好。更重要的是，該風電項目依托上都電廠372 萬千瓦火電外送華北消納，預計電價水平高于省內消納項目，收益率水平較高。根據公司公告，2024 年收購公司合計實現凈利潤約10 億元，其中正藍旗風電凈利潤6.5 億元，ROE28.6%，北方多倫實現凈利潤3.44 億元，ROE 18.8%，盈利水平強。與此同時，北方公司承諾2025-2027 年收購資產凈利潤不低于8.7、8.95、9.2 億元，充分體現股東對于注入資產盈利的信心。

煤電一體化奠定盈利護城河，再次承諾三年分紅股息價值突出。當前公司魏家峁煤礦產能1500 萬噸/年，煤炭自供率達到61%，煤炭一體的盈利穩定性較強，而且公司一定程度上可以調整自用和外銷的比例實現盈利最大化，為分紅奠定基礎。2025年公司再次提出三年分紅承諾，明確2025-2027 年每年以現金方式分配的利潤原則上不少于當年實現的合并報表可供分配利潤的70%，且每股派息不低于0.1 元人民幣(含稅)，按照2024 年每股分紅0.22 元計算，公司當前股息率4.74%。

盈利預測與評級：不考慮資產注入，我們預計公司2025-2028 年歸母凈利潤分別為21.4、22.6、22.8、23.2 億元，同比增速分別為-7.96%、5.37%、0.99%、1.88%，考慮公司盈利穩定性較強且公司分紅水平較高，自由現金流折現下按照折現率6.59%計算，目標價5.03 元/股，維持買入評級。

風險提示。電價存在波動風險、煤炭產量存在波動風險、火電利用小時變動風險