事件：公司發(fā)布三季度財(cái)報(bào)。2025 年1-9 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.4 億元，同比增長(zhǎng)4.95%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.21 億元，同比下降4.54%;基本EPS為0.866 元/股，同比下降5.18%;加權(quán)平均ROE 為9.54%，同比下降1.35個(gè)pct。Q3 單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.29 億元，同比下降11.3%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.6 億元，同比下降16.96%。

Q3/前三季度發(fā)電量增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)，抵消部分電價(jià)波動(dòng)影響。公司發(fā)電量Q3 單季度27.14 億千瓦時(shí)(yoy+15.98%)/1-9 月50.75 億千瓦時(shí)(yoy+16.8%);Q3 單季度平均上網(wǎng)電價(jià)0.13 元/千瓦時(shí)(yoy-28.95%)/1-9 月平均上網(wǎng)電價(jià)0.199 元/千瓦時(shí)(yoy-8.29%)。

水電：新機(jī)組投運(yùn)驅(qū)動(dòng)電量高增，分水期定價(jià)致季度電價(jià)分化。分電源看，水電發(fā)電量Q3 單季度26.29 億千瓦時(shí)(yoy+18%)/1-9 月48.57 億千瓦時(shí)(+17.92%)，前三季度增長(zhǎng)原因主要是公司控股的攀水電公司銀江電站1#、2#、3#、4#機(jī)陸續(xù)投產(chǎn)。水電上網(wǎng)電價(jià)Q3 單季度0.119 元/千瓦時(shí)(yoy-28.81%)/1-9 月0.188 元/千瓦時(shí)(yoy-6.47%)，前三季度電價(jià)同比下降主要因2025 年公司水電實(shí)行分水期(豐、平、枯)電價(jià)談判簽約，而去年同期按照全年綜合交易電價(jià)簽約，主汛期(7-9 月)電量占比高且市場(chǎng)化電價(jià)遠(yuǎn)低于枯水期， Q1、Q2、Q3 單季度水電上網(wǎng)電價(jià)分別同比+23.32%/+0.56%/-28.81%。

光伏：市場(chǎng)交易環(huán)境變化，致發(fā)電量與電價(jià)同步回落。光伏發(fā)電量Q3 單季度0.85 億千瓦時(shí)(yoy-24.11%)/1-9 月2.18 億千瓦時(shí)(yoy-3.54%)。光伏上網(wǎng)電價(jià)Q3 單季度0.439 元/千瓦時(shí)(yoy-9.81%)/1-9 月0.439 元/千瓦時(shí)(yoy-12.55%)，光伏電價(jià)下降源于售電區(qū)域市場(chǎng)交易環(huán)境變化與競(jìng)爭(zhēng)加劇。

投資收益：參股水電業(yè)績(jī)短期回調(diào)，新項(xiàng)目接力驅(qū)動(dòng)中短期成長(zhǎng)。2025 年第三季度/ 前三季度公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為16.89(yoy-16.38%)/42.3 億元(yoy-3.75%)，因主要參股公司雅礱江水電第三季度/前三季度發(fā)電量同比-16.02%/-0.78%，導(dǎo)致發(fā)電收入下降進(jìn)而影響投資收益。公司通過前瞻性參股優(yōu)質(zhì)能源企業(yè)，已構(gòu)建起明確的長(zhǎng)短期增長(zhǎng)支撐體系：短期增長(zhǎng)由參股的國(guó)能大渡河項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，根據(jù)國(guó)電電力中報(bào)，大渡河流域2025/2026 年計(jì)劃投產(chǎn)136.5/215.5 萬千瓦，雙江口、金川等水電站正進(jìn)入密集投產(chǎn)期，有望快速釋放增量收益;中長(zhǎng)期則依托控股的雅礱江水電流域規(guī)模化開發(fā)，根據(jù)國(guó)投電力中報(bào)，孟底溝、卡拉、牙根一級(jí)水電站及兩河口抽蓄電站有序推進(jìn)，扎拉山、茶布朗光伏與牦牛山風(fēng)電等流域重點(diǎn)項(xiàng)目加快落地，逐步構(gòu)建“水電為基、風(fēng)光互補(bǔ)”的綠色能源格局，為投資收益的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

投資建議：公司主業(yè)裝機(jī)規(guī)模及電量均增長(zhǎng)，彌補(bǔ)部分市場(chǎng)化電價(jià)下降影響;參股雅礱江水電、國(guó)能大渡河投資收益穩(wěn)定且均存在增量空間。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.64、18.85、19.12 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)49.75、52.83、54.10 億元，同比增長(zhǎng)10.4%、6.2%、2.4%;對(duì)應(yīng)EPS 為1.02、1.08、1.11 元/股;對(duì)應(yīng)PE 倍數(shù)14.4X、13.5X、13.2X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：來水不及預(yù)期;電價(jià)政策變化;投資收益波動(dòng);項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。